España ante la nueva estrategia del BCE

EL cambio de la estrategia de política monetaria del Banco Central Europeo tendrá un importante impacto en la recuperación de la Eurozona, especialmente en los países del sur de Europa y singularmente en España. Tras casi 20 años sin revisar su estrategia, desde el año 2003, el BCE se ha visto obligado por la incertidumbre y complejidad de la recuperación, a adelantar la reformulación de su estrategia monetaria prevista para finales del mes de septiembre. Es el resultado final de la labor transformadora iniciada por Mario Draghi desde su nombramiento en 2000 en noviembre del 2011, continuada y perfeccionada por Christine Lagarde. En todo este tiempo el BCE ha pasado de ser un problema a ser parte de la solución de la Unión Monetaria Europea. El BCE nació en 1992 sin las herramientas necesarias para preservar la estabilidad financiera de la UE. En 1992 nació un Banco Central Europeo minusválido sin los objetivos y herramientas de un banco central normal.

Gracias al proceso de transformación impulsado por Mario Draghi hoy la UE dispone de un banco central normal e innovador como prestador de última instancia, independiente y con capacidad de evolución y adaptación a las grandes transformaciones de las últimas décadas. En el último articulo de esta última semana sugería que el BCE en la salida de la crisis se enfrenta a un dilema: cumplir con su actual mandato e iniciar la retirada de liquidez y la subida de los tipos de interés al haber alcanzado la inflación el 2% con el riesgo de abortar la incipiente recuperación o bien no hacer nada, incumpliendo su mandato, y arriesgándose a una inflación desbocada y una crisis de deuda y bancaria. El BCE, siguiendo los pasos de la Reserva Federal de Estados Unidos ha optado por esta vía: reformular el objetivo de inflación como núcleo central de su estrategia monetaria. El objetivo del BCE hasta ahora era conseguir una tasa de inflación cercana pero por debajo del 2%. Este objetivo es asimétrico, preocupado más de que la subida de los precios no supere el 2% de inflación que porque se sitúe permanentemente por debajo del 2% de inflación. Esta definición de su objetivo principal ha generado expectativas deflacionarias en los últimos años, lo cual lo ha obligado a medidas no convencionales muy contundentes sin un total éxito hasta el momento. A partir de ahora el objetivo será el de un incremento de los precios simétrico del 2%, a conseguir en el medio plazo. Esta formulación del objetivo de estabilidad de precios tiene las siguientes consecuencias: primero, no hay un techo para la inflación. Temporalmente se puede superar el 2% sin que el BCE se vea obligado a reaccionar inmediatamente con una subida de los tipos de interés. Segundo, las desviaciones por encima o por debajo del 2% son igualmente indeseables. Tercero, el objetivo del 2% es a medio plazo, aportando una gran flexibilidad a la gobernanza de la política monetaria.

En el actual escenario de incertidumbre y riesgo de inflación es tentador concluir que la reformulación del objetivo de estabilidad de precios es una solución ad hoc al dilema al que se enfrentan los bancos centrales. Una mayor flexibilidad en el objetivo e instrumentos de la política monetaria aliviaría el dilema de los bancos centrales. En los dos próximos años el BCE podría admitir una tasa de inflación por encima del 2% sin tener que activar automáticamente el mecanismo de retirada de la liquidez mediante compras de deuda pública y el aumento de los tipos de interés. En este escenario el BCE intentaría anclar las expectativas de inflación, dando tiempo a los gobiernos, mediante la utilización gradual y prudencial de todas las herramientas de que dispone, incluidas las no convencionales, que se incorporan definitivamente a la caja de herramientas habituales del BCE: programa de compra de activos y de deuda pública financiación bancaria a largo plazo, tipos de interés negativos etcétera.

El anuncio del nuevo objetivo de inflación ha reducido la incertidumbre de los mercados financieros en un momento difícil en el que los nuevos rebrotes de pandemia están provocando una mayor incertidumbre en la recuperación. La interpretación de los agentes económicos y los mercados financieros es que las políticas monetarias expansivas no convencionales se prolongan y que se retrasa y alivia la retirada de liquidez y la subida de tipos de interés hasta que la recuperación sea sólida. La nueva definición del objetivo de inflación aporta flexibilidad a la política monetaria, pero es más difusa y de difícil interpretación. Habrá que esperar a ver cómo impacta en las expectativas de inflación. El acuerdo alcanzado por el Consejo de Gobierno del BCE se ha completado con el acuerdo de incorporación al índice de precios armonizado IPCA de los alquileres imputados a la propiedad de la vivienda, que se añaden a los alquileres normales que ya ponderaban en el índice. Un nuevo elemento novedoso de la estrategia monetaria es la incorporación de los objetivos medioambientales, que se tendrán en cuenta en la formulación seguimiento y ejecución de la política monetaria tanto a nivel de informes de seguimiento como de evaluación de los riesgos financieros y de elegibilidad en sus programas de compra de activos.

La reformulación del objetivo de inflación tiene un segundo significado implícito: a partir de ahora la inflación no es el único objetivo del BCE. El de recuperación, crecimiento y creación de empleo alcanza casi el mismo nivel de importancia. Si algún sentido tiene la flexibilización de poder superar temporalmente la subida de precios del 2% es el de preservar la recuperación del crecimiento y la creación de empleo, extendiendo las políticas expansivas el tiempo que sea necesario. Tiempo que ni se define ni se limita, lo cual para algunos analistas sea de más difuso e incierto.

La reformulación del objetivo de inflación y su impacto sobre el trazo de la retirada de liquidez y de la subida de tipos de interés favorece a los países de la Eurozona más endeudados, como Italia, España y Portugal, para los cuales una temprana retirada de la liquidez y subida de los tipos de interés abortaría su incipiente recuperación. España, con un 125% de deuda pública sobre el PIB, es de los países más favorecidos . Una retirada temprana de las compras de deuda pública y la subida de tipos de interés implicaría acudir a los mercados, que penalizarían y aumentarían las primas de riesgo, elevando la carga financiera, dificultando la financiación y haciendo insostenible la deuda. Como ya ocurrió en 2012 asistiríamos a una nueva crisis de deuda soberana y bancaria. No obstante, el riesgo es la autocomplacencia. Si el Gobierno español no utiliza este tiempo prestado para acometer las reformas estructurales pendientes y no se compromete así una utilización eficiente de los 140.000 millones de euros que recibirá del fondo europeo Next Generation, de nada habrá servido el tiempo y la flexibilidad aportada por el BCE. Al final España se encontraría con más deuda y menor crecimiento y con un ratio de deuda sobre PIB más insostenible. Las previsiones de los distintos organismos internacionales apuntan a un crecimiento a partir de 2023 inferior al 2%. Junto con esta tasa de crecimiento y un tipo de interés normalizado más alto, el ratio de deuda sobre PIB será insostenible. Reformas como la de las pensiones, la laboral y la de la administración pública, para que sea más eficiente, son fundamentales tanto para reducir el numerador, la deuda, cómo para impulsar el denominador, mejorando el potencial de crecimiento del PIB.

A corto plazo, los bancos se verán perjudicados. La ansiada subida de tipos de interés para mejorar sus deprimidas rentabilidades se retrasara. Tras el anuncio del objetivo de inflación, las cotizaciones de los bancos en las bolsas se han desplomado. A medio plazo, para los bancos que sobrevivan, la situación mejorara por la mayor recuperación, por el mayor consumo e inversión y por el descenso de la morosidad y aumento de los beneficios. A corto plazo el aumento de los tipos de interés intensificará los procesos de reducción de costos, de cierre de oficinas y de reducción de empleados y una aceleración de la transformación digital. Los próximos años serán tiempos de transformación y ajustes dolorosos. Gobierno empresas y agentes sociales tendrán que asumir el compromiso y la responsabilidad de la necesaria transformación De España. El BCE puede aportar dinero barato, tiempo y flexibilidad para que Gobierno, empresas y agentes sociales hagan frente al reto de la transformación, modernización de sistema socioeconómico que garantice un mayor crecimiento sostenible, verde, e inclusivo.